乳制品:需求回暖,景气度提升,重点推荐,板块性机会!(太平洋食品 黄付生团队)

食品饮料大消费黄付生 2018-05-09 16:45:22


需求回暖,景气度提升,重点推荐,板块性机会!

新财富请投 食品饮料 中信建投证券 黄付生等(现任职太平洋证券) 第1名!


投资要点

 



2017年上半年乳制品行业需求恢复,竞争格局有所好转   受益于经济回暖以及居民消费意愿增强,国内乳制品需求有所复苏。2017年1-5月,国内液态奶行业终端销售额同比增长约7%;上半年,A股9家上市乳制品企业中,有8家营收同比增速高于2016年,7家企业扣非净利润增速高于2016年,业绩环比改善趋势十分明显。成本端来看,虽然原奶价格尚没有明显上涨,但是由于白糖、包材以及运费成本上涨,大部分上市乳制品企业的毛利率同比均有所降低。不过,也正是因为成本上升,再叠加行业需求回暖,上半年行业内打价格战态势有所趋缓,液态奶均价稳步提升,伊利和光明等龙头公司销售费用率同比也呈现下降趋势。

 

常温白奶:基础白奶需求回暖,高端白奶维持两位数增长    2017年1-5月,国内基础白奶销售额同比增长约8%,去年同期同比减少4.5%,需求复苏趋势十分明显。其中,伊利稳居第一,且市占率进一步提升,拉大和蒙牛差距;另外,伊利的增长主要是因为无菌砖增长较快,利乐枕和百利包占比并未提升,体现出基础白奶消费升级趋势。2017年1-5月,高端白奶销售额同比增长约11%,继续维持两位数增长。其中伊利占比第一,为37.2%,同比提升了4.9 pcts;蒙牛为33.7%,同比降低了0.4 pcts,行业CR2进一步提升。

 

常温酸奶:渠道下沉+产品多元化,高增长有望维持    随着一二线城市覆盖率日趋饱和,近两年我国常温酸奶增长主要来自于三四线城市渠道下沉。2015年和2016年,我国常温酸奶销售额增量中来自于食杂店和便利店铺货的部分比例分别为30%和48%,伊利和蒙牛凭借其在三四线城市渠道和品牌的优势,快速赶超光明。截止2016年底,我国食杂店铺货率约60%,便利店铺货率84%,覆盖率仍有进一步提升的空间。另外,新口味的推出也是推动业绩增长的原因之一,伊利先后推出了安慕希原味、蓝莓口味、香草口味、黄桃燕麦口味以及高端畅饮共5款产品,领先蒙牛和光明。

 

巴氏奶:养殖业发展+冷链运输能力提升,发展迎新机遇   近十年来,我国养殖业发展取得了显著的成就。年存栏1000头以上的养殖场数量占比大幅提升;南方养殖业发展也取得了不错的成绩;另外,冷链运输能力也在不断提升中,为当地巴氏奶发展提供了更好的机遇。据尼尔森数据显示,2016年,我国巴氏奶整体规模约345亿,同比增长4.2%。其中低温酸奶232.5亿,同比增长9%,增速在巴氏奶中最快,目前也有一些乳企已经在加码低温业务投入。

 

婴幼儿奶粉:二胎红利+奶粉注册制,龙头企业有望受益    受益于二胎政策红利, 2016年,我国出生人口同比增长7.9%,是近10年最高增长,二孩占比超过45%。另外,83日以来,食药监局共发布了9批婴幼儿奶粉配方注册名单,共批准了44个工厂,76个系列,224个配方,主要以国内品牌居多。我们认为,此次配方结果短期内有助于提升渠道信心,但是对行业格局影响有限。外资品牌占主导的格局短期内不会发生改变,内资企业中伊利、飞鹤、三元和雅士利可能会获得更多的市场,伊利在渠道、资金和品牌建设具有优势。

 

奶酪:消费普及程度日益提升,长期空间巨大    受益于多年的消费普及以及居民生活水平提升,我国奶酪市场逐渐发展壮大。2006-2016年,国内奶酪消费量CAGR18%,销售额CAGR27%,目前国内年销售额超过 40 亿元,行业CR550%,主要还是以国外品牌为主导,市占率排名前5的品牌有四家都是国外的。妙可蓝多是前五中唯一的一家国内品牌,是广泽股份旗下品牌,公司以国内为数不多的以奶酪为主业的公司,目前仍在扩建奶酪产能,未来有望伴随着奶酪行业一起快速增长。

 

行业投资策略: 5月份以来,随着市场对行业需求复苏的认识加深,乳制品板块景气度逐渐提升。20175月至今,乳制品板块上涨20.8%,领先食品饮料板块7.5 pcts。从估值来看,2011-2013年,上市乳制品企业合计净利润增速维持在个位数,但是PE(ttm)基本维持在30-40倍,板块溢价率也超过100%;目前板块PE(ttm)30倍左右,溢价率仅约50%左右,处于较低水平。另外,从基金持股比例来看,伊利(13.62%)和光明(4.34%)也处于历史低位。我们认为,随着下半年行业需求复苏持续,板块景气度提升;从而上市乳企业绩改善,市场预期提升,有望迎来戴维斯双击。给予乳制品行业“买入”评级,重点推荐伊利股份、光明乳业、三元股份、天润乳业。

 

风险提示:乳制品行业竞争激烈,原材料价格波动,食品安全问题





报告正文

一、乳制品行业需求回暖,主要细分品类均有好转

(一)行业需求改善,龙头企业中报率先回暖

国内经济自去年底以来呈现回暖趋势,2017年上半年,我国GDP增速为6.9%,相较去年同期6.7%的增速有所提高;同时,国内消费者信心指数也显现出明显地回升, 2017年二季度提升至112,达到近三年以来最高水平。受益于经济回暖以及居民消费意愿增强,国内乳制品需求有所复苏,行业增速逐渐提升,企业之间价格战竞争格局也有所缓解。2017年上半年,我国乳制品产量为1454.9万吨,同比增长3.1%,一季度的同比增速为2.90%,行业增速正呈现逐步提升的趋势;据尼尔森数据显示,2017年1-5月,国内液态奶行业终端销售额同比增长约7%,销量同比增长约5%,产品均价稳步提升。


图1:2016年下半年以来消费者信心指数稳步提升

资料来源:WIND、太平洋研究院


图2:我国历年乳制品产量(单月值)

资料来源:WIND、太平洋研究院


图3:我国历年乳制品产量(累计值)

资料来源:WIND、太平洋研究院


从上市公司层面来看,2017年上半年,A股9家上市乳制品企业中,有8家企业(除了皇氏集团)营收同比增速高于2016年的水平,有7家企业(除了皇氏集团和广泽股份)扣非净利润同比增速高于2016年水平,业绩环比改善趋势十分明显。其中,伊利上半年实现收入334.9亿,同比增长11.3%,扣非净利润同比增长22.3%;其中单二季度收入同比增长19.9%,扣非后净利润同比增长28.6%,超出市场预期。光明乳业上半年收入增长6.4%,净利润同比增长82.1%,业绩强劲复苏。三元上半年收入同比增长8.4%,单二季度同比增长16.4%,同样呈现加速趋势。


图4:近几年上市乳制品企业合计营收和净利润增速

资料来源:WIND、太平洋研究院


图5:近几年上市乳制品企业合计毛利率和净利率情况

资料来源:WIND、太平洋研究院


表1:2017H1 乳制品上市公司营收和净利润增速

资料来源:WIND、太平洋研究院


(二)行业促销程度有所放缓,行业竞争环境有所改善

上半年国内原奶价格维持平稳,白糖、包材成本上涨明显。2017年上半年,我国国内生鲜乳价格基本与去年持平,目前约3.4元/公斤;国外全脂奶粉和脱脂奶粉同比去年均有明显上涨。8月1日,GDT最新拍卖结果显示全脂奶粉价格为3268美元/吨,同比提升39.29%;到岸价折算成生鲜乳价格已经超过国内生鲜乳收购价,如果下半年价格继续走高,有望带动国内生鲜乳价格。其他原材料中,白糖、包材价格均有明显上涨,2017年9月份,国内白糖价格已经上涨至6800-7000元/吨,同比提升约10%;而纸箱价格同比上涨幅度超过70%。另外,由于我国物流新政影响,去年底以来运费成本也有明显上涨。


图6:2016年以来我国生鲜乳收购均价

资料来源:WIND、太平洋研究院


图7:2016年以来全脂、脱脂奶粉拍卖价(美元/吨)

资料来源:WIND、太平洋研究院


图8:2016年以来主要城市白糖现货价走势

资料来源:WIND、太平洋研究院


图9:2016年以来各地区瓦楞纸出厂价走势

资料来源:WIND、太平洋研究院


成本提升拖累毛利率,企业打价格战态势有所趋缓。虽然国内原奶价格尚没有明显上涨,但是由于白糖、包材以及运费成本上涨,2017年上半年大部分上市乳制品企业的毛利率同比均有所降低。其中伊利、光明毛利率分别降低0.8pcts和 6.6 pcts。不过,也正是因为成本上升,再叠加行业需求回暖,上半年行业内打价格战态势有所趋缓。据尼尔森数据显示,2017年1-5月,我国液态奶行业终端销售额同比增长约7%,销量同比增长约5%,产品均价稳步提升。Wind数据也可看出,截至2017年8月11日,我国牛奶和酸奶平均零售价分别为11.53元/L和14.28/斤,较去年同期分别上涨3.1%和2.4%。2017上半年,伊利和光明的销售费用率同比分别降低0.7 pcts和 7.1 pcts。


图10:2016年我国酸奶和牛奶零售价

资料来源:WIND、太平洋研究院


图11:2016年以来主要乳企销售费用率变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


表2:乳制品上市公司盈利能力

资料来源:WIND、太平洋研究院


(三)各细分品类均有好转,常温产品仍是行业增长主力

2017年1-5月,我国液态奶行业终端销售额同比增长约7%。其中常温酸奶和常温乳酸菌销售额同比增长分别约32%和31%,仍属于乳制品行业增长最快的子品类,占比持续提升;其他品类表现也都非常好,其中高端白奶销售额和销量同比增长均超过10%,仍维持两位数增长;基础白奶去年1-5月销售额同比下降约4.5%,今年1-5月同比增长8%左右,受益需求复苏非常明显。


图12:2016 1-5月 vs 2017 1-5月不同品类销售额增速

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图13:2016 1-5月 vs20171-5月不同品类销量增速

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


二、常温白奶:高端白奶两位数增长,基础白奶需求回暖

(一)二十世纪初消费普及阶段,白奶迎来黄金发展期

奶源分布南北差异+冷链基础设施落后,常温奶经历快速发展。由于我国领土面积大,南北地区气候、地形差异较大,导致奶源分布不均。2009年,内蒙古、新疆、黑龙江、河北和山东等省份奶牛存栏量占全国比值合计超过85%,因此南方居民喝牛奶必须从北方运输。但是,由于我国冷链运输设施发展尚不完善,低温奶的发展一度受到限制。


常温奶也称为UHT奶,即采用超高温瞬时灭菌技术(UHT)生产加工,并灌装入无菌包装内的牛奶,无需冷藏和防腐剂就可以使牛奶在常温下拥有较长货架期。由于保质期长、便于运输贮存的优势,迎合了国内乳制品需求快速增长的大环境。90年代后期,国内企业开始引进常温奶生产线。在此之前,国内仍以低温液态奶为主;到了2006年,常温液态奶已经占据了绝对优势。2008年三聚氰胺亊件之后,巴氏奶的市场份额略有回升,但是常温奶仍然牢牢的占据着市场主导地位。


图14:2009年各省奶牛存栏数量对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


图15:国内奶牛存栏分布结构

资料来源:WIND、太平洋研究院


表3:常温白奶和巴氏奶的区别

资料来源:太平洋研究院


伊利和蒙牛凭借白奶迅速崛起,双寡头格局已定。20世纪,在常温白奶普及阶段,伊利、蒙牛等企业凭借基础白奶产品和渠道优势快速成长。而大量巴氏奶企业,以光明和三元为代表,由于坚持以巴氏奶为主的策略,错过了常温奶快速成长的行业机会,在规模上逐步落后,与伊利等企业拉开了显著的差距。2001年,伊利、蒙牛、光明的营收分别为27.01亿、7.24亿、35.20亿,伊利和蒙牛收入分别为光明的0.76倍和0.21倍;而到了2016年,上述4家乳企收入变为603.12亿、537.79亿和202.07亿,伊利和蒙牛收入变为光明的2.98倍和2.66倍。


目前我国白奶市场已经形成了伊利和蒙牛为代表的双寡头格局。2016年,我国白奶整体销售额同比增长5.6%。其中基础白奶伊利占比最高,为37.4%,蒙牛其次为29.3%;高端白奶蒙牛占比最高为46.8%,伊利其次为33.5%。


图16:伊利、蒙牛、光明营收增速与我国牛奶产量增速的对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


图17:主要乳企2001年vs2016年收入对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


图18:主要乳企2001年vs2016年净利润对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


(二)基础白奶:伊利优势扩大,无菌砖增长较快

2017年1-5月,基础白奶销售额同比增长约8%,销量同比增长10%左右,去年同期销售额同比减少约4.5%,需求复苏趋势十分明显。其中,伊利的基础白奶占比仍然位居第一,比值约39%,同比提升了2.4 pcts,领先优势有所扩大;从伊利的增长来看,占比提升主要是因为无菌砖增长较快,而利乐枕和百利包占比并未提升,这体现出基础白奶消费升级趋势。市占率第二名蒙牛占比28.1%,同比降低1.4 pcts。光明占比3.6%,同比降低 0.2 pcts。


图19:近几年基础白奶销售额增长

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图20:2017H1基础白奶品牌结构

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图21:2017H1 基础白奶基础白奶品牌结构变化

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


表4:主要基础白奶品牌和产品

资料来源:太平洋研究院



(三)高端白奶:消费升级趋势加快,维持两位数增长

由于普通白奶产品结构较为单一,在经过普及阶段的快速增长之后,增速逐渐下滑,对于乳企而言急需进行产品创新和升级;另外,随着我国居民消费水平的提升,消费者对于高端白奶的需求也与日俱增。2005年蒙牛推出中国首款高端白奶“特仑苏”,2007年伊利推出旗下高端品牌“金典”,高端白奶市场日渐扩大。


近几年,国内高端白奶一直维持较快增长。2017年1-5月,高端白奶销售额同比增长月11%,继续维持两位数增长。行业CR2在75%左右,同比提升了4.5 pcts,集中度进一步提升。其中,伊利占比第一,为37.2%,同比提升了4.9 pcts;蒙牛为33.7%,同比降低了0.4 pcts。


图22:近几年高端白奶销售额增长速度

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图23:2017H1 高端白奶品牌结构

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


表5:主要高端白奶品牌和产品

资料来源:太平洋研究院


三、常温酸奶:渠道下沉+口味创新,高增速有望维持

(一)莫斯利安解决低温问题,常温酸奶迅速崛起

2009年,光明乳业推出第一款常温酸奶产品“莫斯利安”,成功解决了酸奶冷链运输的问题。经过几年的市场培育和推广,2012年开始在全国市场大范围推广,迅速得到了消费者的认可。2013年销售收入同比增长高达106.5%,2014年销售收入同比增长率仍保持在85%,成为近几年光明业绩的主要增长点。莫斯利安的成功给全行业带来了震动, 2013年底,伊利推出“安慕希”,蒙牛也推出“纯甄”,常温酸奶行业迎来爆发式增长。


近两年,随着一线城市覆盖率的饱和,伊利和蒙牛凭借在二三线城市渠道和品牌方面的优势,逐渐缩小和光明的差距;2016年,伊利的“安慕希”销售额首次超过光明“莫斯利安”。 2017年上半年,伊利“安慕希”在常温酸奶中市占率位居第一,约43%,同比增长 6.2 pcts;光明“莫斯利安”为21.7%,同比继续下跌7.8 pcts;蒙牛“纯甄”为25.8%,同比提升1.6 pcts。


图24:2017H1 常温酸奶品牌结构

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图25:2017H1 伊利、蒙牛和光明常温酸奶占比变化

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


(二)三四线城市渠道下沉,食杂店铺货率提升仍有空间

2014年,国内大卖场和大超市常温酸奶的铺货率就已经接近于饱和。近两年以来,我国常温酸奶增长主要来自于食杂店、便利店的铺货,从城市角度来看即是三四线城市以及乡县地区的渠道下沉。2015年和2016年,我国常温酸奶销售额增量中来自于食杂店和便利店铺货的部分比例分别为30%和48%,这也是为什么这两年莫斯利安增速较慢,而安慕希和纯甄能够保持较快增长的最重要原因。伊利和蒙牛渠道网络覆盖全国,而光明主要销售区域仍局限于华东地区。


截止2016年底,我国食杂店铺货率约60%,便利店铺货率84%,未来仍有进一步提升的空间。因此,随着铺货率提升,常温酸奶销售额仍有进一步提升的空间。


图26:2014-2016年常温酸奶增长(按渠道)

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图27:2014-2016年常温酸奶各渠道覆盖率

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图28:2014-2016年常温酸奶增长(按城市层级)

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图29:2014-2016年常温酸奶各城市层级覆盖率

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


(三)口味创新满足多样化需求,新品推广上伊利最为成功

随着常温酸奶取得的成功,各家乳企纷纷推出新的口味。新产品丰富了伊利常温酸奶的多样性,满足了更多的消费需求,取得了非常明显的成效。从近两年常温酸奶销售额增量来看,新品的贡献非常明显。


虽然光明最早推出第一款常温酸奶产品,但是在新口味推广上,发展最快最积极的是伊利。2013年底,伊利推出安慕希原味;到了2015年,又推出安慕希蓝莓味希腊酸奶;2016年5月,又推出安慕希香草味希腊酸奶;2017年2月,又推出高端颗粒性黄桃燕麦常温酸奶;4月份,再次推出安慕希高端畅饮版,主打全球首款瓶装常温饮用型酸奶的概念。光明于2009年推出莫斯利安原味,2016年3月,光明推出“两果三蔬”。纯甄2013年上市;2016年又推出芝士口味。


图30:常温酸奶口味多样化过程

资料来源:太平洋研究院


图31:2014-2016年常温酸奶增长(按口味分类)

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


四、巴氏奶:发展迎来新机遇,乳企相继发展低温奶

(一)巴氏奶营养更佳,目前发展尚处于初级阶段

巴氏奶,也称低温液态奶,是将生鲜牛奶置于62℃-65℃、时间保持30分钟或者置于72℃-76℃、时间为15秒的受热条件下,将牛奶有可能存在的一些有害微生物(如布氏、结核、痢疾、伤寒杆菌等,但对芽孢毒素不可杀死) 杀灭,杀菌率可达97.3%-99.9%。相较于常温液态奶而言,巴氏奶的的特性有两点:其一,较好地保存了牛奶的营养和天然的风味。其二,用最温和的手段,最大程度地降低对牛奶活性物质的伤害。


由于巴氏奶需要冷库储存,并且保质期时长较短,因此最初低温液态奶的乳企主要是一些基地型乳企,如光明、三元等;后来,随着我国养殖业的发展以及冷链运输能力的提升,越来越多的乳企开始加大对低温液态奶的投入。


表6:常温奶和巴氏奶营养对比

资料来源:太平洋研究院


(二)养殖业发展+冷链运输能力提升,巴氏奶迎来新机遇

(1)奶牛养殖业健康化发展,提供巴氏奶发展新契机

近十年来,我国养殖业取得了一定发展,2008年,我年存栏数量在1000头以上的养殖场数量占比为5.5%,2015年提升至23.60%。由于1000头以上养殖场单头奶牛产奶量为28.46kg/天/头,高于小规模养殖场,带动我国平均单头奶牛均产奶量由2008年的22.14kg/天/头提升至2015年27.07kg/天/头。养殖业的发展为乳制品加工业提供了比较充足的原奶,确保了消费者能够得到充足的产品供应,也为乳制品的消费升级提供了坚实的基础。


图32:1998-2016年我国奶牛存栏数量增长

资料来源:WIND、太平洋研究院


图33:2002年-2015年我国不同规模奶牛养殖厂占比结构

资料来源:WIND、太平洋研究院


图34:不同规模养殖场单头奶牛日均产奶量

资料来源:WIND、太平洋研究院


图35:2008-2015年国内奶牛日均产奶量变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


同时,我国南方养殖业发展也取得了不错的成绩。2008年,我国内蒙古、黑龙江、河北、山东、新疆和辽宁六省奶牛产量占全国比例高达67.82%;2016年,这一比例降低至64.41%。虽然仍不能改变原奶供应的整体格局,但是南方规模奶牛养殖的发展增加了南方主销区的原奶供应,为当地巴士奶企业提供了更多的原奶。


图36:2008-2015年不同地区牛奶产量占比

资料来源:WIND、太平洋研究院


图37:2007-2015年我国牛奶产量(万吨)

资料来源:WIND、太平洋研究院


(2)冷链物流基础设施逐年改善,强有力支撑巴氏奶发展

冷链基础设施的缺乏曾经是巴氏奶增长的一个重大瓶颈。近年来,随着冷链设施的快速发展,这一障碍正在逐渐消除。国内道路交通条件的改善,大大提升运输速度,缩短了运输时间。而冷链运输车辆的大量增加,为巴氏奶的运输提供了越来越多的运力。与此同时,商超和便利店的快速发展提供了大量的冷柜空间,并且正在逐渐向村镇和不发达地区延伸和下沉,冷链终端的制约已经大大减轻。


2016年,全国冷库容量达到4200万吨,折合10500万立方米,比2015年增加460万吨冷库(1150万立方米),同比增长12.3%。2016年我国冷藏车市场保有量达到115000辆,比2015年增长21600辆,同比增长23.1%。冷链的逐步完善为巴氏奶的发展提供了强有力的支持。


图38:我国公路冷链运输车保有量增长

资料来源:WIND、太平洋研究院


表7:各地政府支持冷链发展政策

资料来源:太平洋研究院


(三)低温酸奶:巴氏奶中增速最快,未来潜力较大

低温酸奶口味最受欢迎,发展前景较大。据尼尔森数据显示,2016年,我国巴氏奶整体规模约345亿,同比增长4.2%。其中低温酸奶232.5亿,同比增长9%,增速在巴氏奶中最快。低温酸奶具有清淡、酸甜的口感,老少皆宜,据CMMS统计数据显示,40%的消费者因为口感选择饮用酸奶。而且,相较于原味牛奶,低温酸奶的口味可以更多元,目前市场上低温酸奶的品种要远多于白奶。


图39:低温液态奶销售额增长

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图40:2015 vs 2016年低温液态奶不同品类增长

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图41:主要乳企低温液态奶图示

资料来源:太平洋研究院


五、婴幼儿奶粉:二胎红利+奶粉注册制,龙头企业最为受益

(一)我国婴幼儿奶粉发展历史

新中国成立以来,我国婴幼儿奶粉行业发展可以分为4个阶段:(1)1949年至1978年,当时仍处于计划经济时代,奶粉经营收归国有;(2)1979年至2007年,改革开放之后,我国奶粉行业步入快速增长;(3)2008年至2016年,由于“三聚氰胺”事件曝光,行业进入深度调整,国外奶粉品牌占据一线城市;(4)2016年至今,国内奶粉监管日趋加强,奶粉配方注册制稳步推行,行业发展步入新阶段。


表8:我国婴幼儿奶粉发展历史

资料来源:太平洋研究院


我国婴幼儿奶粉行业集中度较低,2016年行业CR5仅为39.1%,低于全球平均水平56.4%;和美国(84.60%)和日本(81.70%)差距更大。而且我国奶粉行业主要以外资品牌做大为主。目前国内婴幼儿奶粉市占率前五的企业中仅有1家是本土企业,而对比美日韩,这些国家前5名的奶粉企业全是本土企业。


图42:不同国家婴幼儿奶粉行业CR5

资料来源:Euromonitor、太平洋研究院


图43:我国婴幼儿奶粉行业格局

资料来源:Euromonitor、太平洋研究院


(二)二胎红利释放,去年新生儿增速创近十年新高

2013年12月,我国正式开始实施单独二孩政策;2015年10月,我国又出台了全面二孩政策。根据卫计委官方统计,2016年上半年我国出生人口数量同比增长6.9%,其中二孩占比超过40%;2016年全年,我国出生人口达到1786万人,同比增长7.9%,超出之前市场预期,是近10年最高增长,二孩占比超过45%。


图44:近10年我国新生婴儿人口数量增长

资料来源:太平洋研究院


(三)奶粉注册制难改行业格局,长期利好国内龙头品牌

8月3日,首批婴幼儿奶粉配方注册名单正式公布以来,截止9月5日,一共发布了9批名单。共批准了44个工厂,76个系列,224个配方。从配方数量结果来看,主要以国内品牌居多。

 

我们认为,此次配方结果短期内有助于提升渠道信心,加大渠道补库存力度,利好名单上企业。但是长期对行业格局影响有限,主流的外资和国内品牌,基本都会获得注册制批文,退出市场的主要为贴牌和小企业。因此,外资品牌占主导的格局短期内不会发生改变,内资企业中伊利、飞鹤、三元和雅士利可能会获得更多的市场,伊利在渠道、资金和品牌建设具有优势。贝因美尽管第一批获得的配方最多,但是公司未来能不能恢复发展,还是要看渠道和销售的改善情况。由于公司中报大幅亏损的原因,其市场形象受损,但是如果能够借此机会大幅提升,也有可能会扭转市场对公司的一些顾虑。


表9:奶粉注册制通过名单(截止第9批)

资料来源:奶粉智库、太平洋研究院


六、奶酪:消费普及程度日益提升,长期空间巨大

(一)需求快速增长,消费普及程度日益提升

奶酪,又名干酪,是一种发酵的牛奶制品。其性质与常见的酸牛奶有相似之处,都是通过发酵过程来制作的,也都含有可以保健的乳酸菌,但是奶酪的浓度比酸奶更高,近似固体食物,营养价值也因此更加丰富,含有丰富的蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分,是纯天然的食品。


根据 Euromonitor 的数据,2006-2016年,国内奶酪消费量CAGR约18%,销售额CAGR约27%。其中,2016 年,我国国内奶酪消费量为 6.9 万吨,销售额超过 40 亿元,同比增长约14%。2010-2016年,我国奶酪进口量CAGR约28.14%,进口额CAGR约25.29%;2017年1-6月,我国进口奶酪量为5.86万吨,同比增长28.63%,进口额为2.59亿美元,同比增长33.28%。


图45:2009年以来我进口国奶酪数量变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图46:2009年以来我国进口奶酪销售额变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


但是和别的国家对比来看,我们国家奶酪发展仍处于初期。目前美国每年奶酪消费量约371 万吨,日本和韩国分别为 23万吨和 11 万吨,而我国仅6.9万吨,差距不小。人均消费方面就差的更远了,日本和韩国的人均消费量分别为 2.26 千克和 2.57 千克,我国目前仅为日本和韩国的 1/50,因此,未来提升的空间非常大。


图47:各国奶酪消费量对比

资料来源:Euromonitor、太平洋研究院


图48:各国人均奶酪消费量对比

资料来源:Euromonitor、太平洋研究院



(二)国外品牌占据主导地位,妙可蓝多是国内领导品牌

整体来看,我国奶酪行业尚处于快速成长过程中,因此市场格局比较分散,行业CR5约50%。由于国外生产奶酪的历史较长,因此相对而言,目前在国内占据领导位置的主要还是国外品牌,市占率排名前5的品牌有四家都是国外的。排名第一的品牌是百吉福,是法国保健然公司旗下品牌,目前市占率超过 25%;第二的是安佳,是恒天然旗下品牌;第三的是乐芝牛,是法国贝勒集团旗下所有;第四的是总统,是拉克塔利斯其他所有。第五的是妙可蓝多,是前五中唯一的一家国内品牌,是广泽股份旗下品牌。


图49:国内奶酪市场企业结构

资料来源:Euromonitor、太平洋研究院


图50:国内奶酪销售渠道结构

资料来源:Euromonitor、太平洋研究院


七、投资建议与推荐评级

(一)行业景气度提升,收益率持续跑赢大盘

2017年年初至今,上证综指累计上涨8.49%,同期食品饮料板块指数上涨23.50%,相对大盘收益显著。其中,乳制品板块累计上涨20.98%,涨幅领先大盘,落后食品饮料板块。虽然2017年至今乳制品板块涨幅不及食品饮料板块,但是能够明显感受到5月份后,随着市场对行业景气度提升的认识,乳制品板块相对收益逐渐提升。2017年1月-4月,食品饮料板块累计上涨8.8%,乳制品板块累计涨幅为0.5%,落后8.3 pcts;2017年5月至今,食品饮料板块累计上涨13.3%,而乳制品板块上涨20.8%,领先7.5 pcts。


从公司层面来看,2017年年初至今,除了伊利(+37.4%)和光明(+1.1%)以外,其他乳制品公司累计收益都是负数;如果单看8月份,仅三元股份(-4.3%)、麦趣尔(-1.0%)和广泽股份(-0.8%)股价是下跌的,其余公司均实现上涨;如果看最近一周股价(8.28-9.1),所有乳制品上市公司股价均为上涨。


图51:2017年以来乳制品板块走势与大盘对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


图52:2017年乳制品板块单月涨跌幅以及和大盘对比


资料来源:WIND、太平洋研究院


表10:乳制品企业区间涨跌幅

资料来源:WIND、太平洋研究院


(二)板块估值便宜,未来仍有提升空间

观察2002年以来我国乳制品板块溢价率的历史数据,我们认为,可以分为3个阶段:(1)2008年以前,板块溢价率常年维持较低水平。主要原因在于2008年以前我国股权分置改革尚未完成,大盘整体市盈率较高,导致乳制品板块溢价率水平较低;(2)2008-2012年间,乳制品板块相对大盘溢价率波动剧烈。主要原因在于“三聚氰胺”事件,导致2008年盈利能力急剧下滑,溢价率失真性飙升。到了2009-2010年,板块净利润(ttm)甚至出现亏损,行业溢价率出现负值。(3)2010年以后,“三聚氰胺”事件影响逐渐消除,乳制品行业外部环境逐渐趋于稳定,期间板块溢价率和板块净利润增速之间相关性逐渐加强。


2011年-2013年,上市乳制品企业合计净利润增速维持在个位数水平,但是PE(ttm)基本维持在30倍-40倍,板块溢价率也超过100%;2014年后,由于乳制品行业需求增速放缓以及企业竞争加剧,板块PE(ttm)逐渐回落到25-35倍之间,板块溢价率降至100%以下;2017年上半年,随着行业需求回暖,景气度提升,板块PE(ttm)提升至30倍左右,溢价率仅约50%左右,处于较低水平。我们认为,随着下半年行业景气度继续提升,上市乳企业绩改善趋势加强,市场预期仍有提升空间。


图53:2002年以来乳制品板块整体溢价率以及净利润(ttm)增速变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图54:2002年以来乳制品板块整体溢价率、PE和净利润增速变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


2017年Q2,伊利和光明的溢价率分别为11%和23%,处于历史低位,和他们各自的利润增速不匹配。另外,从基金持股比例来看,伊利(13.62%)和光明(4.34%)也处于历史低位。下半年,在需求回暖以及行业竞争格局改善的基础上,龙头企业业绩有望优先受益,基金持股比例也有望逐渐提升。


图55:2010年以来伊利溢价率和净利润增速的关系

资料来源:WIND、太平洋研究院


图56:2010年以来伊利基金持股比例变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图57:2010年以来光明溢价率和净利润增速的关系

资料来源:WIND、太平洋研究院


图58:2010年以来光明基金持股比例变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


七、重点推荐公司

(一)伊利股份:行业景气度提升,收入超预期增长

2017年以来,乳品行业回暖、消费者信心增强、原奶供应过剩缓解等,使得伊利销售大幅改善。目前终端动销良好、库存周转加快,业绩有望持续超预期,全年收入增长回归两位数确定性强。考虑营业外收入缩减等因素,归母净利润增长预计超过10%;改善会有持续性,2018年将有20%左右增长。单纯考虑赚业绩的钱,明年就有20%左右空间。另外,业绩高增长、市场关注度提升、受白酒行情带动、资金的配置意愿增强等,多因素共同促使伊利的估值中枢上移。结合历史估值水平和当前的市场风格判断,2018年伊利的估值中枢有望提升至25倍。


我们测算2017~2019年公司收入增速分别为12% /11% / 10%,归母净利润增速分别为10% /20% / 14%,对应EPS分别为1.03 /1.24 / 1.41。根据2018年业绩给25倍PE,目标价31.00元,30%左右空间,“买入”评级。


(二)光明乳业:消费需求回暖,销售费用率显著降低

乳制品行业消费回暖,光明作为行业龙头企业有望优先受益;同时,随着我国冷链运输和储藏能力的提升,近几年低温酸奶一直维持较快增长,对于公司而言也是利好。2017年上半年,公司实现营收109.23亿,同比增长6.36%,相较于去年同期增速(+0.42%)有明显提升。另外,2016年,公司对内部管理运营架构进行了改革,形成生产中心、研究院、领鲜物流、荷斯坦牧业加总部的 4+1 平台。实施产销分离,营销专业化,按照产品线建立了六个面向全国的专业化营销中心。通过调整公司的运营架构,公司的运营效率将有所提升。


2017年,公司经营目标是争取实现营业总收入 215 亿,归属于母公司有者的净利润 6 亿,分别比16年同比增长 6.6%、 6.4%。我们认为,今年乳制品行业整体需求复苏,内部改革的支撑和外部环境均有利于公司实现经营计划。我们预计公司2017-19年营业收入同比增速7.5% / 8.3%/ 8.7%,归母净利润同比增速分别为 25.3% /12.3% / 13.5%,EPS 分别为 0.58/0.65/0.73 元,目标价15.5元,维持“增持”评级。


(三)天润乳业:疆外高增长持续,新品上市利于长期发展

公司是新疆省内领先的乳企,主要以低温奶为核心;在疆内地区精耕细作程度已经比较成熟,尤其是疆北地区,因此具备较强的竞争优势,未来维持稳定增长的可能性较大。2016 年,公司凭借爱克林系列产品在疆外市场实现了爆发式的增长,尤其是在华东和华北市场。2017年上半年,公司在持续推广爱克林的同时,公司又推出了几款新品,下半年仍有新品推出。我们认为,公司有望凭借持续的产品创新能力和差异化产品,增强市场竞争力以及抗御市场风险的能力,从而支撑公司长期发展。


我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为40.6% / 30.8%/ 27.40%,归母净利润同比增速分别为 35.4% /32.6% / 29.2%, EPS 分别为1.03/1.36/1.76 元,目标价 54 元,维持“增持”评级。

 

(四)三元股份:非经常损益影响重大,未来业绩有望改善

2017年上半年,公司政府补助仅41.75万,同比减少了1.1亿,导致净利润下滑。公司业务主要包括液态奶、奶粉和冰淇淋。2016年,公司撤销液态奶事业部,设立常温奶事业部、低温奶事业部,旨在重点发展低温奶。公司拥有自由奶源,发展低温奶具有优势。奶粉业务方面,2017年上半年营业额逆势增长16%。公司的爱力优系列产品配方注册已于8月8日获得国家食品药品监督管理总局批准,未来受益于二胎政策以及奶粉配方注册制,有望维持稳健增长。另外,公司7月底发布公告,拟与上海复星高科技有限公司、上海复星健康产业有限公司共同收购Brassica Holdings100%股权,后者拥有法国及意大利领先植物食品制造商 St-Hubert。St-Hubert定位高端、有机、健康,与三元业务有协同效应,同时有助于提升三元品牌力。


我们认为,随着各项改革措施逐步落实,产品结构逐步提升,以及政府补助影响消除,公司未来业绩有望进一步改善。我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为21.2%/ 25.2% / 22.0%,归母净利润同比增速分别为 6%/ 65% / 28%,EPS分别为0.07/ 0.12 / 0.16元,目标价8.1元,维持“增持”评级,



团队介绍

黄付生:经济学博士,太平洋证券研究院院长助理,首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验,曾任职中信建投证券,多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。

蔡雪昱:工学硕士,太平洋证券食品饮料分析师,3年快消行业工作经验,5年行业研究经验,曾任职中信建投证券,新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。

郑汉镇:滑铁卢大学数学硕士,太平洋证券食品饮料助理分析师。1年半行业研究经验,曾任职中投证券研究总部。

管嘉琪:上海财经大学统计学硕士,太平洋证券食品饮料助理分析师。1年行业研究经验,曾任职国海证券。

王学谦:经济学硕士,太平洋证券食品饮料行业分析师,从业9年。




分析师承诺及免责声明

本公众订阅号(微信号:食品饮料大消费黄付生)为太平洋证券研究院消费组依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号不是太平洋证券研究院消费组研究报告的发布平台,所载内容均来自太平洋证券研究院已正式发布的消费类研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见太平洋证券研究院的完整报告。在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何的投资建议,太平洋证券研究院及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。